原标题：并购优塾 工程机械工业链：​徐工机械VS三一重工VS中联重科VS柳工

　　徐工机械（江苏，徐州）——4月18日，公司发表2021年年度陈述，2021年完结经营收入843.28亿元，同比添加14.01%，归母净赢利56.15亿元，同比添加50.57%，成绩契合预期。

　　中联重科（湖南，长沙）——2021年，公司完结营收671.3亿元，同比添加3.1%；完结归母净赢利62.7亿元，同比下降13.9%；完结扣非后归母净赢利58.3亿元，同比下降7.6%。

　　柳工（广西，柳州）——2021年，完结收入287亿元，同比添加10%，归母净赢利9.95亿元，同比下降31%，成绩不及预期，首要因为国内挖机需求下行及原资料本钱较高。

　　三一重工（北京）——2021年前三季度，完结经营收入877.18亿元，同比+20.34%；归母净赢利125.67亿元，同比+0.91%，契合商场预期。赢利增速承压，首要是商场季节性动摇、原资料价格上涨所造成的。

　　上游——首要为原资料及零部件，如工程机械用钢材、内燃机、液压体系、轴承、轮胎等。代表公司有宝钢股份、鞍钢股份、潍柴动力（发动机）、力星股份、长盛轴承、恒立液压、小巧轮胎等；海外液压体系公司有川崎重工、美国派克汉尼汾、伊顿、德国博世力士乐等。

　　中游——包含发掘机、起重机、压路机、推土机等不同类型的工程机械制造企业。其间，发掘机占有干流位置，国内代表公司有三一重工、柳工、中联重科等，海外公司有卡特彼勒、斗山集团、小松集团等。

　　下流——应用领域首要有基础设施建造、房地产、矿山发掘、水泥以及农村建造等。客户集体首要有我国修建、我国中铁、我邦交建、我国电建等。

　　工程机械是土石方施工工程、路面建造与维护、活动式起重装卸作业和各种修建工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备。

　　工程机械设备，细分类别包含土方机械、起重机械、混凝土机械、路面机械、高空作业机械、工业车辆等。其间：

　　土方机械——首要用于发掘、铲运、推运或平坦土壤和砂石等，代表有发掘机、装载机、推土机等。

　　起重机械——是指用于笔直升降或许笔直升降并水平移动重物的设备，代表设备为轿车起重机、履带吊、塔机等。

　　混凝土机械——运用机器代替人工把水泥、河沙、碎石、水依照必定的合作比进行拌和，出产混凝土的机械设备，常用的设备有混凝土泵车、拌和车等。

　　路面机械——用于修建公路、城市路途的路面和飞机场道面等，代表设备为平地机、压路机、摊铺机。

　　高空作业机械——用于运送工作人员在高空作业的机械，多用于修建的外墙修理清洁、窗户置换清洗等，代表设备为高空作业渠道/车等。

　　工业车辆——用来转移、推顶、牵引、起升、堆垛或堆放各种货品的，由动力驱动的机动车辆，常用设备为叉车、牵引车等。

　　从商场构成来看，发掘机、起重机、混凝土机械是首要品类，其间，发掘机价值量排名首位，2019年全球挖机价值量在工程机械职业中，占比达58%，是公认的中心板块。

　　国内仅有销量数据，但没有规划散布数据，从日本前史数据看，其工程机械产品价值量占比中，发掘机占比根本在40%以上，其次是起重机（15%左右）、装载机（10%左右），其他占比在5%左右，估量国内与其距离不会太大。

　　此前，咱们在工程机械工业链初次盯梢陈述中剖析过（详见优塾工业链陈述库），经过替换不同的隶属设备，发掘机能够兼具推土机、装载机、起重机等设备的功用，对其他工程机械和人工，均有必定代替性，且在国产代替空间、附加值等方面都具有优势，因而，赛道优势比较显着。

　　一般状况下，在建造项目中，工程机械按发掘机（土方机械）、起重机、泵车（混凝土机械）、塔机（起重机械）的次序先后进行施工，路面机械、高空作业机械和工业车辆则在项目建造中或完结后，用于美化及资料运送等。

　　因而，发掘机作为首先运用的工程机械，某种程度上是工程机械职业复苏的先行目标（抢先3个月-1年不等），轿车起重机、混凝土机械、塔机等作为偏后周期产品，复苏滞后于发掘机。

　　2021年前三季度，各家收入规划排序为：三一重工（882.8亿元）＞徐工机械（697.96亿元）＞中联重科（544.3亿元）＞柳工（197.63亿元）。

　　三一重工——2021年中报，发掘机占比约38.53%，混凝土机械占比26.22%，起重机械占比20.8%，桩工机械占比6%左右，其他包含配件、路面机械等。

　　其间，发掘机、混凝土机械、履带式起重机和桩工机械市占率（销量口径）均居职业首位，轿车起重机市占率排名第三。2020年，其发掘机市占率为27.97%。

　　从区域散布看，三一重工国内收入占比80%左右，海外收入占比15%-20%左右。

　　徐工机械——2021年，起重机械收入占比32.3%，工程机械备件占比22.45%，桩工机械类占比10.6%，铲运机械占比9.63%，消防机械占比约6%，压实机械占比2.6%，此外还有路面机械、环卫机械及其他事务。

　　依据公告，2021年，其绝大多数拳头产品获得高于职业增速，起重机板块坚持强势，移动式起重机坚持全球首位，500吨以上履带吊占有率提高9个百分点，随车起重机进位至全球第三；装载机升至全球前五，路途机械初次升至全球第三。

　　从区域散布看，2021年完结境外收入129亿元，同比添加112%，占总收入的比重约15%，同比提高7pct。要点区域出口高添加，亚太区同比添加50.8%，中亚区同比添加129.8%，非洲区同比添加93.1%，欧美高端商场获得重大打破。

　　2021年4月，公司发布公告，拟吸收兼并徐工有限，买卖完结后，徐工有限旗下发掘机械（徐工挖机）、混凝土机械（徐工施维英）、矿机、塔式起重机（徐工建机）等财物将全体注入上市公司。

　　其间，徐工有限的发掘机、塔式起重机事务均位居国内第二，混凝土机械事务位居国内第三、矿机在全球比例前五。（到2022年3月底，证监会检查中）

　　中联重科——2021年，起重机械占比54.4%，混凝土机械占比24.4%，土方机械占比4.8%，农业机械占比4.3%，金融服务占比1.04%，其他机械和产品占比11.04%。

　　2020年，其主导产品混凝土机械和起重机事务市占率均有提高，增速高于职业水平。

　　混凝土机械方面，长臂架泵车、车载泵、拌和站商场比例仍居职业首位；起重机方面，30吨及以上轿车起重机销量居首位，履带起重机商场比例居国内首位，修建起重机械（塔吊）出售额创前史新高，出售规划居全球首位。

　　从区域散布看，2021年，境外收入同比添加51.05%，收入占比8.62%，同比提高2.7pct，首要是超大吨位履带起重机产品批量出口海外商场。

　　柳工——2021年，土石方铲运机械（包含装载机、推土机、发掘机等）占比60%，工程机械零部件（叉车、路面机械、矿山机械、修建机械、农业机械等）占比31.4%，预应力机械占比7%。

　　产品中，装载机市占率为全球首位，发掘机、轿车起重机排国内第四，推土机、压路机第二，甘蔗收成机职业首位。

　　从区域散布看，2021年，其出口收入到达59.83亿元，创前史新高，占收入的比重到达20.85%（+7pct）,其间欧洲、北美收入同比添加超越100%/40%。

　　2021年，公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸等发行股份，吸收兼并柳工有限，买卖作价74.28亿元。其控股股东将由柳工有限变更为柳工集团，实践操控人未发生改变。吸收兼并完结后，公司作为存续公司，将接受柳工有限旗下的修建机械、农业机械、混凝土机械及工程机械出产配套财物，事务向上下流延伸及横向拓宽。

　　1）四家公司收入侧要点存在差异，其间，三一重工以发掘机为主，其次是混凝土机械、起重机械；中联重科以起重机为主，其次是混凝土机械；徐工机械以起重机械为主；柳工以装载机为主。

　　单看土方机械（发掘机、装载机等）：2021年中报，三一重工（260亿元）＞柳工（110.3亿元）＞中联重科（20亿元），徐工有限发掘机2020年收入231亿元，仅次于三一重工。

　　单看起重机械规划，2021年中报，中联重科（226.77亿元）＞徐工机械（190.86亿元，不含徐工有限的塔机）＞三一重工（140亿元）。

　　单看混凝土机械规划，2021年中报，三一重工（177亿元）＞中联重科（114.74亿元）＞徐工有限（2020年为61亿元）。

　　2）2021年，职业界遍及海外收入添加较多，尤其是徐工、柳工，一方面是海外卫生事件后复工，且大宗产品提价，采掘业景气量提高，非洲、中东、东南亚等资源类国家需求添加；但更重要的是国内企业加大出海力度，完善营销网络，凭仗产品性价比等优势，完结比例提高所造成的。

　　与咱们之前研讨的水泥工业相似（水泥工业陈述，详见优塾工业链陈述库），工程机械下流为房地产建造、基础设施建造和农村商场，比照来看，各家收入动摇趋势较为共同，都与与下流需求（新增+更新）有关。

　　图：房地产开发出资完结额：累计同比&固定财物出资完结额同比&发掘机销量累计同比 （单位：%）

　　依据工程机械工业协会数据，2021年4月以来，国内发掘机销量进入同比负添加区间，且降幅呈扩展趋势。

　　依据计算局数据，2021年7月以来，我国房子新开工面积继续呈现同比双位数下降，使得发掘机等工程机械品类需求添加乏力。

　　四家公司中，中联重科增速相对较高，首要获益于职业高景气量，以及公司竞争力提高。其间：

　　2019年，收入超预期，一方面是环保国五升国六、限超趋严等拉动需求，一起公司重启“事业部制”，各产品线产销联接愈加精准，加大对新产品、新技能的投入力度，一起立异营销形式，带动混凝土机械、起重机等产品比例提高。

　　2020年，起重机营收349亿，添加57.6%，其间Q4挨近翻倍，轿车起重机比例提高约3pct，风电抢装带动大吨位履带起重机迸发；塔机添加约50%，中大吨位塔机比例继续提高。

　　中联重科2019年赢利增速高于收入增速，首要是毛利率提高，原因在于：1）产品销量提高，规划效应显着；2）附加值高的4.0新产品以及国六泵车等开端出售，拉高了全体的毛利率。

　　对添加态势有感知后，咱们接着再将各家公司的收入和赢利状况拆开，看近期财报数据。

　　一、三一重工——2021年前三季度，完结经营收入877.18亿元，同比+20.34%；归母净赢利125.67亿元，同比+0.91%，契合商场预期。赢利增速承压，首要是商场季节性动摇、以及原资料价格上涨所造成的。

　　2021Q3，完结收入207.83亿元，同比下降12.98%，环比下降38.85%；归母净赢利24.93亿元，同比下降35.32%。成绩增速较Q2环比下滑，首要是职业需求动摇，叠加原资料本钱上升。

　　依据我国工程机械工业协会，2021年7-9月，国内发掘机职业销量5.55万台，同比下降16%；起重机职业销量1971台，同比下降51%。

　　混凝土机械、起重机械三季度商场动摇较大，首要是2021年7月重型燃油车施行国六法规切换，Q3前职业整理国五库存，提早透支部分商场需求。

　　每年二季度收入较高，首要是挖机出售具有季节性，一般2-5月是传统旺季，而7、8月为冷季。2021Q1增速较高，首要是：基建基建需求拉动、国家加强环境管理、设备更新需求添加、人工代替效应等多重要素推进，工程机械景气程度超预期。

　　依据工程机械发掘机协会计算，2021Q1挖机职业销量算计12.7万台，同比添加84%，起重机职业1-2月累计销量8214台，同比添加83%。

　　二、中联重科——2021年，公司完结营收671.3亿元，同比添加3.1%；完结归母净赢利62.7亿元，同比下降13.9%；完结扣非后归母净赢利58.3亿元，同比下降7.6%。

　　2021年下半年以来，房地产、基建等工程机械下流需求削弱，其首要工程机械产品销量同比下滑显着，尤其是混凝土机械。

　　需求端放缓，业界厂商有必定程度价格揉捏，叠加原资料价格高企，导致全体毛利率下降。

　　三、徐工机械——4月18日，公司发表2021年年度陈述，2021年完结经营收入843.28亿元，同比添加14.01%，归母净赢利56.15亿元，同比添加50.57%，成绩契合预期。

　　Q4单季度，完结营收145.31亿元，同比下滑36%，归母净赢利10.05亿元，同比下滑22.3%，环比添加24.7%。

　　净赢利增速较快，首要是费用操控成效凸显，陈述期内，其出售费用率/管理费用率/财务费用率别离为4.35/1.16/0.02%，同比下降0.65/0.20/1.54pct。

　　四、柳工——2021年，完结收入287亿元，同比添加10%（调整后），归母净赢利9.95亿元，同比下降31%（调整后），成绩不及预期，首要因为国内挖机需求下行及原资料本钱较高。

　　单季度来看，Q4完结收入89.38亿元，同比添加47%（调整前），首要因为兼并报表口径改变，归母净赢利1.06亿元，同比削减68%（调整前），首要因为兼并报表导致费用上升。

　　工程机械本钱结构中，原资料及零部件占比90%以上，包含钢材、发动机、液压体系、轴承、底盘等；人工本钱占比3%左右，其他为折旧等制造费用。

　　以发掘机为例，发动机、液压体系作为中心零部件，占比到达40%-45%，其次是钢材，占比20%左右，其他零部件占比25%。

　　上游中心零部件技能壁垒较高，大部分工程机械较为依靠进口中心零部件产品，比方液压件（液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达和液压体系）、发动机等。

　　2018年来，恒立液压、艾迪精细等国产零部件企业在液压件领完结打破，逐渐放量。发动机方面，柳工康明斯、潍柴、上柴等能够供给工程机械用发动机，但国产化率仍较低。

　　钢材价格方面，2021年11月，受需求冷季、上游铁矿石价格下降等要素影响，钢材价格有所回落，但近期跟着复产复工，以及焦炭继续提价，钢材价格有所反弹。

　　从毛利率绝对值看，三一重工＞中联重科＞柳工＞徐工机械，首要与收入结构差异有关。

　　不同品种的工程机械，附加值存在差异，其间：发掘机技能难度较大，附加值较高，其次是大吨位起重机，压路机、装载机、推土机等同质化严峻，从毛利率看，三一重工的发掘机毛利率在30%以上，混凝土机械毛利率在25%左右，而徐工机械的起重机械、铲运机械毛利率在20%左右，柳工的首要产品装载机毛利约为20%。

　　徐工机械的毛利率垫底，首要是其收入中工程机械备件毛利率较低，在10%左右。

　　2021年，各家毛利率均有必定下降，尤其是三一重工、中联重科下降显着，首要是：国内工程机械需求放缓，业界厂商有必定程度价格揉捏，叠加上游钢材等原资料价格上涨所造成的。

　　此外，三一重工坚持强研制投入，布局“两新三化”（新产品、新技能；国际化、自动化、电动化），期间费用率略有提高。2021年Q3单季度研制费用率6.48%，创前史新高。

　　电动化事务开端进入兑现期，Q3电动工程车辆（拌和车+自卸车）销量快速添加，全年销量有望打破1000台。电动化工程车量的价值量是传统工程车2倍以上，毛利率更高。

　　净利率绝对值上，三一重工＞中联重科＞徐工机械＞柳工，首要受毛利率、期间费用率影响。

　　工程机械职业，产品设备价值相对较高，职业界出售形式分为信誉出售、分期收款、按揭借款和融资租借等，导致应收账款及长时刻应收款等应收金钱较多。

　　因为出售形式、信誉方针等的不同，各家应收金钱占经营收入的比重存在差异。其间，三一重工应收金钱占收入的比重较低，阐明话语权相对较强，信誉风险较小。

　　而中联重科、柳工全体应收金钱占比较高，估量是融资租借、分期收款出售产品占比较高。

　　依据工程机械协会估量，2021年，工程机械职业经营收入超越8000亿元，同比添加3%以上。其间，发掘机、轿车起重机别离出售34万台和4.9万台，同比别离添加5%和-9%。

　　工程机械职业自2017年下半年以来，接连5年完结高速添加，积累了较大的设备保有量，而此刻叠加地产出资增速放缓，因而，保有量继续添加的压力较大。

　　自2021年二季度起，发掘机、轿车起重机、泵车等工程机械产品销量同比增速继续下滑，商场遍及认为工程机械职业迎来了下行周期，职业猜测2022年工程机械销量或将面对15%至20%的降幅。

　　如前文所述，发掘机作为销量较大的品类，且出场时刻较早，是职业及基建的晴雨表。咱们先从近期发掘机的销量状况看：

　　其间，国内商场销量5.19万台，同比下降54.3%；出口销量2.53万台，同比添加88.6%，出口占比提高至32.8%。考虑到海外商场复苏、国产品牌全球竞争力提高，估量后续添加动力比较足够。

　　2022年3月，挖机职业销量3.7万台，同比下降53.1%，根本契合此前CME工程机械网的预期（-49%）。

　　其间，国内销量2.66万台，同比-63.6%；出口1.05万台，同比+73.5%，出口保持微弱添加态势，销量占比提高至28.4%。

　　能够看到：因为去年高基数，叠加近期多地卫生事件重复，导致旺季开工推迟，3月挖机出售呈现较大下滑。

　　工程机械全体商场需求中，基建、地产贡献了工程机械保有量中约70%需求，其间基建占40%左右，地产30%左右，此外是更新换代、人工代替、出口等需求。用公式表明为：